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销售下行趋势不变。虽然8月商品房销售单月同比小幅反弹，但全年累计增速下行趋势不变，1-8月销售金额、销售面积同比分别下滑1.7pc、1.3pc。展望未来：1）一二线城市正在筑底。目前热点城市限价政策成效显着，调控压力得以释放，政府供给端管控的灵活性更高。在由供给主导的大环境下，我们认为一二线城市销售（同比-45%）正在筑底，未来下行空间有限。2）三四线继续回落。棚改货币化安置和信贷宽松对于三四线城市销售的支持力度逐渐减弱，同时本轮去库存一定程度上透支短期需求增长，叠加房价上涨引发的调控预期，预计三四线城市销售增速将继续回落。综合来看，虽然一二线城市基本可保持底部稳定，但占比过半的三四线城市预计将持续下滑，叠加去年的高基数，9-12月存在单月同比负增长的可能，累计同比大概率逐渐降至高个位数，维持全年销售金额同比增长8%-10%的预测不变。

　　投资增速年内保持稳定，但明年压力将逐渐抬升。得益于新开工单月反弹以及土地购置费同比大幅提高，8月房地产投资累计同比结束了连续三个月的下滑，稳定在7.9%。然而展望未来，预计随着三四线城市销售逐渐回落，新开工累计同比将保持缓慢下降的态势。土地购置费方面，去年四季度火热的土地市场意味着接下来四个月将迎来出让金缴纳的高峰，可为购置费增长提供有力支持。同时，目前主流房企补货需求旺盛，且一二线城市土地供应有望增强，四季度土地市场供需仍有较强支撑。当然，由于销售回款逐渐承压，土地市场也存在降温预期。但考虑到房企目前到位资金水平仍相对充裕，预计年内下行幅度有限，对拿地数据的拖累或在明年3、4月份开始显现。综合来看，预计四季度投资增速将将保持稳定或小幅下滑。同时基于资金面对土地成交的传导，预计明年一季度末投资下行压力将有所抬升。

　　投资策略:成长潜力+盈利确定。

　　1）本轮调控政策使得大中型房企在融资、拿地、销售三个产业链核心环节上的优势十分明显，行业销售集中度、拿地集中度加速提升，并形成一个自我强化的正向循环。因此尽管销售增速下行趋势不变（早在市场预期之内），相信规模房企仍可在中长期内取得显着高于行业平均的增长水平。

　　2）下行周期中，规模房企因更低的盈亏平衡点、品牌效应、以及与银行良好的合作关系而销售回款更具韧性；同时，投资端压力持续抬升，在偏离政府的目标阈值后，优质房企融资也存在小幅松动的可能。我们认为房企间资金面持续分化，将进一步推动行业加速整合，大中型房企成长属性凸显。

　　3）近3年的热销为房企积累了大量已售未结资源，13家样本内房2017年6月末预收账款较2016年末平均增长了34%，较2015年末平均增长了105%。考虑到：a）主流内房今年中期业绩同比显着增长，显示可结算资源正进入集中交付期；b）过去两年大幅提升的销售均价推动房企毛利率明显回升；c）将于2018年1月1日生效的HKIFRS15进一步加速预收款入账；我们认为内房股已进入盈利收获期，17-19年利润高增长是可预见的，叠加平均30-35%的派息比率，股东回报吸引力强。

　　目前彭博预测版块17/18/19年市盈率中位数分别为7.9X/6.8X/5.4X，我们认为当前估值水平并未完全反映主流房企在行业整合阶段的绝对成长空间以及中期盈利高增长的确定性价值，内房版块仍处于估值修复阶段。标的推荐存量资产优质充裕、规模增长动能充足，同时业绩释放有强力支撑的稳健增长型房企，如：万科企业（2202.HK）、龙湖地产（0960.HK）、旭辉控股集团（0884.HK）、龙光地产（3380.HK）、禹洲地产（1628.HK）、中国奥园（3883.HK）。风险提示：i)一二线城市调控加码；ii)主流房企融资进一步收紧。